综合一二级市场，化工债属于高票息、短久期、低估值品种。债券相对于行业基本面低估且有较好的绝对利差保护。根据行业比较模型，影响化工债估值的财务要是盈利，与以固定资产周转率为代表的产能利用率。化工行业基本面总评，由2016年最低点开始逐步回升至2015年初的水平，小周期来讲，可能会再次面临一个景气横盘阶段，即总量不发生变化，但其中结构性分化愈加明显。所以配置中我们将反复强调配置龙头化工企业。

　　根据产品梳理出三条主要线索进行债券基本面与估值的研究。第一条是石油化工产业链，包括的主要产品有：三烯、三苯，LLDPE，当前着重建设与联合的PX-PTA-涤纶长丝产业链，三大合成产品，合成橡胶、合成树脂与合成塑料。聚氨酯、精细化工与中间体两个大类，由于原料主要来自石油炼化下游，也归入石油化工产业链，聚氨酯类产品主要应用与各类建筑、装饰材料，工业溶剂，家用电器与交通工具等。第二条是煤化工产业链，主要包括上游煤化（甲醇）、氯碱工业（烧碱与PVC）、合成氨以及尿素。石化、煤化以外，还有磷化工、盐化工（纯碱）以及氟化工等化工细类。

　　石油化工处于扩产能阶段，生产经营情况较好，行业前景关键在于上游产品的价格上涨能否传导至下游；煤化工属于过剩产能，处于去产能阶段，未来行业景气度取决于去产能力度能否进一步加强。综合盈利、生产、偿还三个角度，石化、煤化均面临盈利增速放缓、投资增加，展望未来，我们更看好石化链以及石化类收益率下行，主要逻辑有：1、石油化工对下游的成本转嫁能力相对较强，可替代性差，虽然面临成本端石油价格挤压，但利差有望保持。2、作为非过剩产能行业，具有较高的固定资产周转率、ROA水平以及大于1的负债周转率，生产效率以及财务杠杆效率较高，投资扩产能带来营收及盈利增加。3、石化产业链的大型建设项目，多发生于油价较低的2015与2016年，2017年以后逐步进入产能释放与收获期，负债率下降快，短期现金流及偿还压力小。煤化工仍然属于过剩产能行业，产能利用率仍然处在较低位置，但已经有新增产能释放的迹象，虽然目前利润水平较高，但后期看煤炭供给侧改革、环保限产的力度可能边际弱化，对盈利形成拖累，同时，部分煤化产品如合成氨等用途较为单一，对下游的成本转移较弱。

　　对九个细类我们均进行了债主体的梳理、打分与推荐。石化链中，重点研究PX-PTA-涤纶产业链，聚氨酯链、精细化工三个部分，三者盈利的驱动因素不同，整体我们认为PX链好于聚氨酯好于精细化工。其中，PX-PTA-涤纶产业链行业整合与布局上游炼化的过程中，资金需求量大，有较强发债意愿，生产效率和杠杆效率较高，是发行量大、发行利率高、偿还能力强的优质配置子行业。煤化链中，重点分析化肥行业，总体而言尿素与合成氨下游需求弱化，煤化产业链重点关注未来供给侧收缩力度。在氯碱、纯碱以及氟化工等领域，相对生产主体较为集中，优先配置行业龙头。

　　之前市场对整个化工行业较为谨慎，很大程度上受到山东地区民营炼化企业的影响。从主营业务上看，该类民营炼化企业以石油、天然气销售为主、炼化生产涉及较少，由于流通环节较多且复杂，营收、纳税方面可粉饰部分较多，在从债务结构上，存在比较严重的担保行为。山东齐成、东辰控股、山东金茂、山东大海，都处在互保担保最错综复杂、最核心的位置，相互之间担保金额大，行业集中度高，主要集中在化工行业。之前出现信用风险事件或担忧的玉皇-洪业化工、西王集团，仅仅处在互保圈的外围，互保圈风险还没有得到充分暴或释放，处于互保圈核心区域的化工企业，我们仍然建议规避。

　　统计样本来源于申万债券18个行业（除去原公用与高速），所有发行个券统计，剔除私募与城投债，包括超短融、短融、中票、企业债与公司债。我们的样本中，石油类主要是上游石油销售及炼化，包括山东地区以销售为主的炼化企业。其余化工主体多集中于化工行业类别。

　　我们观察18个行业的发行久期及利率，石油类与化工类均数据发行期限较短，且发行利率较高的产业类别，石油+化工行业公募发行总额即超过1400亿，在18个行业中占比约7%。其中，化工行业加权平均发行期限仅1.26年，加权平均发行利率5.41。计算行业存量个券的加权除权剩余期限以及行业当前超额利差，化工行业加权平均剩余期限1.42年，超额利差达140bp。

　　根据18个行业基本面财务数据综合评价的标准得分（基本面综合评价体系构建详见专题《四维行业比较体系的构建——产业债行业比较体系专题之一》），比较行业基本面与行业利差分位数，同时兼顾绝对利差水平，进行行业间比较。样本采取2010年以后有发债记录的发债主体。

　　上半部分表示行业利差，红色填充表示当前绝对利差水平处于多少分位数；下半部分表示基本面综合评价的标准得分（1~10分），绿色填充表示当前行业基本面处于多少分位数水平。因为信用债受流动性冲击容易超跌，所以产业债利差分布更类似于右端肥尾的卡方分布，即信用利差的高点数值较高但数量较少，因此简单处理可以去掉后5%的数据再进行等分，将后5%数据归在100%分位数一类。

　　经过2017年年末调整，信用债整体估值水平有所下降。图表中灰色板块表示相对于基本面，行业债有高估且绝对利差水平较低的行业，后续面临的调整压力较大，是我们建议谨慎的板块，主要包括：建筑、公用事业、航运港口和医药。图表中板块是债券相对于行业基本面低估且有较好的绝对利差保护，相对推荐的配置板块，主要包括：有色、石油炼化、化工、地产。当然在配置中，我们同样强调配置行业龙头企业。根据申万债券的行业比较模型，选取化工行业有发债记录的165家企业，从产业债估值的角度，化工债当前超额利差绝对水平较高，在140bp左右，同时基本面改善情况良好，尤其是杠杆率下降明显（模型中杠杆得分提升意味着杠杆率下降）。随着行业集中度提升、下游需求稳定，景气度向好，属于债券较基本面低估且绝对利差水平较高的行业。

　　根据行业比较模型，影响化工债估值的财务要是盈利，与以固定资产周转率为代表的产能利用率。短久期化工债，与盈利能力最为相关，权重占比达到60%以上，但中长期看，影响化工债估值的还是生产能力。（基本面权重的计算方法，详见专题《四维行业比较体系的构建——产业债行业比较体系专题之一》）

　　化工行业盈利水平自2016年下半年开始企稳回升，目前行业综合毛利水平在20%附近，周转能力也在2017年稳步向上，行业综合景气自2016年三季度开始稳步好转。红色代表的化工行业基本面总评，由2016年最低点开始逐步回升至2015年初的水平，从小周期来讲，可能会再次面临一个景气横盘阶段，即总量不发生变化，但其中结构性分化愈加明显。所以在配置中我们将反复强调配置龙头化工企业。而化工行业的超额利差，无论从绝对收益水平还是相对于基本面的改善，均存在价值的低估，未来存在趋势性下行的机会，尤其中短久期品种。

　　化工产品纷繁复杂，我们从中梳理出三条主要线索进行债券基本面与估值的研究。第一条是石油化工产业链，包括的主要产品有：三烯（乙烯、丙烯、丁二烯）、三苯（苯、甲苯、二甲苯），LLDPE（低密度聚乙烯），当前着重建设与联合的PX-PTA-涤纶长丝产业链，三大合成产品，合成橡胶、合成树脂与合成塑料。

　　聚氨酯、精细化工与中间体两个大类由于原料主要来自石油炼化下游，也归入石油化工产业链，产业主要包括：苯胺、MDI、TDI、BDO、己二酸、环氧丙烷、丁酮、乙二醇、DMF等，聚氨酯类产品主要应用与各类建筑、装饰材料，工业溶剂，家用电器与交通工具等。

　　第二条是煤化工产业链，主要产品包括甲醇（有煤化、石化双工艺，我国主要采取煤化工艺，是煤化工最主要产品之一）、氯碱工业（联合制碱法同时生产烧碱与聚氯乙烯PVC）、合成氨以及尿素。石化、煤化以外，还有磷化工、盐化工（纯碱）以及氟化工等化工细类。

　　参考各个发债人的主营业务及产品，我们划分为九个细类进行研究，分别是：上游炼化（综合类巨头）、PX-PTA-涤纶产业链、聚氨酯、精细化工与中间体、上游煤化（醇类化合物）、氯碱、化肥、纯碱、类。其中，山东地区以石油、天然气销售的上游炼化企业是主要风险点，我们集中讨论。

　　我们在石油化工中剔除山东部分以石油、天然气销售为主的石化企业，该类企业不以生产而以销售贸易为主，这部分企业的风险，我们在后文集中探讨。

　　整体而言我们认为当前石油化工产业链好于煤化工产业链，但后期若产能持续收缩，煤化工盈利仍然可期。石油化工处于扩产能阶段，生产经营情况较好，行业前景关键在于上游产品的价格上涨能否传导至下游；煤化工属于过剩产能，处于去产能阶段，未来行业景气度取决于去产能力度能否进一步加强。

　　影响化工产业债估值最主要的是盈利与产能利用率情况。从销售净利角度，石油化工低于煤化工，石油化工产业链的销售净利率中值在2.8%附近，而煤化工产业链销售净利率中值在5.2%；从毛利角度，石油化工的毛利水平略低于煤化工，石油化工的毛利水平约为18.4%，煤化工约为21.2%，煤化工产品（以尿素与甲醇为代表），伴随煤炭供给侧改革与环保限产，在2016年下半年开始盈利有迅速好转。

　　盈利主要看价差，石化与煤化毛利（价差）上升的逻辑不同，石化链整体而言不是过剩产能行业，需求端弹性比较敏感，主要刺激因素是下游地产、基建、交通的发展，各类的建筑材料、溶剂、涂料等的发展。煤化链是过剩产能行业，对供给端更加敏感，毛利改善的主要原因是下游煤化工由于环保限造成的产能退出。

　　目前二者都出现了盈利增长放缓的迹象。这个我们可以从毛利率变化以及主要产品价差观测得到。煤炭价格趋于稳定（煤炭长协的继续签订），来自成本端挤压降低，煤化工未来盈利改善重点关注在于产能收缩能否持续。伴随石油价格上涨，石油化工来自成本端涨价压力增加，未来盈利改善重点关注石化产品对下游的成本转嫁能力（中游化工产品在下游消费中的分布及可替代性）。

　　化工行业具有显著的重资产特征，我们以固定资产周转率衡量单位固定资产的产出，用ROA横量单位资产的盈利，总体而言石油化工链的生产效率更高，石化类的投资扩产，能带来较多营收和盈利改善。

　　生产性资产的增加首先记在固定资产科目下，固定资产增长直接反映企业生产再投资情况，同时，我们也观察资本支出增长率这个指标。煤化石化均有新增投资迹象，对于新增投资释放，由于石化链生产效率更高，受益更多。

　　石油化工链的固定资产增长率始终为正，也说明石油化工非过剩产能行业，我国面临的是产能紧缺，例如PX产能，迫切需要降低对外依存度。由于石化类有更高的固定资产周转率、ROA以及后文我们将提到的，大于1的负债周转率（营业收入/负债），意味着石化类的产出效率和财务杠杆效率更高。石化类满足投资扩产的三个要素，能形成较为健康的盈利-投资-盈利的循环。1、盈利：有利可图是投资扩产的首要条件，至少要有稳定的盈利预期。2、产能利用率较高：产能利用率较高意味着以现有产能难以满足需求，有投资扩产的必要性。3、杠杆率较低：杠杆率较低，无论从银行借贷还是债券发行的角度，都能有比较充足的资金来源。

　　同时，前期石化产业链的大型建设项目，多发生于油价较低的2015与2016年，2017年以后逐步进入产能释放与收获期，短期现金流及偿还压力较小。

　　而煤化工产品在一定程度上是过剩产能行业，2015年煤炭行业最痛苦的时候，有不少企业尝试新新增煤化工设备，延长产业链。2016年以后随着煤炭行业去产能，部分煤化项目产能也被去除，煤化工往往是煤炭加工过程当中的副产品，其设备投资与建设周期相对较短。我们看煤炭未来去产能的力度其实是边际弱化的，并且在甲醇、尿素等开工率与产能利用率较低的情况下，却有新增产能释放的苗头，新增产能可能成为未来产能改善及盈利的拖累。

　　我们认为企业一般情况下使用利润部分偿还债务，不足部分变卖流动性较好的可变现资产，表示为：偿还能力=A/D+R/D=流动A/D+净利率*营业收入/D。如果参照资产周转率等指标，将“营业收入/D”认为是负债的周转率，可衡量财务杠杆的效率，如此，偿还能力=流动A/D+净利率*负债周转率，避免了ROE的影响，将偿还能力拆为杠杆、盈利能力与负债的周转三个部分。因为乘以净利率在一定程度上缩小了第二项的权重，且正常情况下更多使用利润来源偿还债务，我们将此概率大致分为90%（利润）与10%（可变现资产），即偿还能力=1*流动A/D+9*净利率*负债周转率。

　　该偿债能力值石油化工链在0.91，煤化链在0.83，石油化工好于煤化工。其中，流动A/D以及净利率是相对短期的因素，负债周转率是相对长期的因素，二者偿还能力的提升主要来自净利率的改善，但同时，二者的负债周转率仍然处在下降通道，长期偿债能力的大幅提升，仍需要资产结构的优化。

　　石化的负债周转率（营业收入/负债）整体高于煤炭（1.50.6），并且石化类的负债周转率大于1，而煤炭小于1，意味着石化企业加杠杆能带来有效营收增加，财务杠杆效率更高。

　　综合盈利、生产、偿还三个角度，石化、煤化均面临盈利增速放缓、投资增加，展望未来，我们更看好石化链以及石化类收益率下行，主要逻辑有：1、石油化工对下游的成本转嫁能力相对较强，石油化工类的终端产品，广泛分布于衣着、建筑装修材料、交通工具、家用电器等生活必需品，可替代性差，虽然面临成本端石油价格挤压，但利差有望保持。2、作为非过剩产能行业，具有较高的固定资产周转率、ROA水平以及大于1的负债周转率，生产效率以及财务杠杆效率较高，投资扩产能带来营收及盈利增加。3、石化产业链的大型建设项目，多发生于油价较低的2015与2016年，2017年以后逐步进入产能释放与收获期，负债率下降较快，短期现金流及偿还压力小。

　　煤化工仍然属于过剩产能行业，固定资产周转率、ROA较低，负债周转率小于1，生产与财务杠杆效率较低，产能利用率仍然处在较低位置，但已经有新增产能释放的迹象，虽然目前利润水平较高，但后期看煤炭供给侧改革、环保限产的力度可能边际弱化，可能对盈利形成拖累，同时，部分煤化产品如合成氨等用途较为单一，对下游的成本转移较弱。

　　石化链中，重点研究PX-PTA-涤纶产业链，聚氨酯链、精细化工三个部分，三者盈利的驱动因素不同，整体我们认为PX链好于聚氨酯好于精细化工。

　　石化链里面三个分类，盈利驱动逻辑要有所区分。纤维塑料一类，盈利价差的主要驱动力在成本端，因为下游需求相对稳定，所以下游化工企业一直努力布局上游炼化，控制成本（民营炼化，如恒逸、桐昆等）。而聚氨酯类的盈利增加，主要是需求端驱动，建筑、装饰材料，工业化工品（隔层，涂料）等是主要需求，地产、交通的需求是主要拉动因素。精细化工一类，属于最下游，生产与需求波动较小，价差也相对比较稳定。

　　PX-PTA-涤纶产业链发债主体，净利率与负债周转率均有明显改善，整体偿还能力提升。且龙头企业荣盛、恒逸、桐昆等PX项目投资等大额支出有相当一部分已经完成，未来是收入释放期。行业整合与布局上游炼化的过程中，资金需求量大，有较强发债意愿，生产效率和财务杠杆效率较高，基本面改善良好，是发行量大、发行利率高、偿还能力强的优质配置子行业。

　　化纤类投资的主要问题可能是评级较低，以民营企业为主，但是此类民营企业与山东地区的民营炼化企业有本质不同，根据申万债券财务模型，我们推荐如下主体，化纤类企业当中，古纤道与华峰集团相对风险较高，重点推荐债券低估值的恒逸集团。

　　聚氨酯类行业后期盈利进一步上涨的空间较为有限，出现了盈利（价差）收窄的迹象，但考虑到短期内下游建筑与地产需求仍然相对稳定，毛利仍能维持高位。同时，聚氨酯类主体的特点是进入门槛较高，行业龙头利润水平高，目前行业净利水平与负债周转有明显提升，尚未见到资本支出增加，投资扩产的迹象，在未来的1~2年内，有望保持较强的偿还能力。

　　中间体行业主要有纺织印染助剂、医药中间体、农药中间体三个大类，从产业链供需以及公司盈利的角度，我们更加推荐印染中间体，重点推荐龙盛集团、联化科技、扬农化工等，其中传化智联的双主业模式也逐渐被市场接受，属于低估值但资质相对较好主体，负债率较低，短期偿还压力较小，但存量债务久期较长。重庆化医虽然为AA+评级主体，但从债务风险角度，我们建议谨慎，公司负债率高达79%，在2018~2019年债务偿还压力较大，且利润水平相对同行业较低。东辰控股虽然也在AA评级，但是对山东其余12家企业有超过25亿元担保，系统性风险较高，同样建议谨慎。

　　我们梳理了部分精细化工与中间体发债企业评级与主营业务信息供投资者参考，同时，按照评级和模型排序给出了聚氨酯及精细化工推荐主体。

　　煤化产业链中重点关注化肥类，包括尿素与合成氨，化肥类价格上涨主要由于2016年下半年开启的以环保督查为核心的供给侧改革，使得大量中小企业退出市场，此外由于2018年煤改气引发的气荒，使得西南、华北、西北的气头尿素全面停产，进一步的降低了尿素的供给。此外化肥增值税税率将由13%降到11%，也将增加企业的毛利率。未来影响化肥行业的核心因素仍然在于供给能否持续收缩，因为从需求看，农业种植收益下降和玉米播种面积调减导致国内尿素消费下滑，此外种植结构调整之后单质肥施用比例的下降也导致尿素亩均施用量有所减少，尿素与合成氨下游需求弱化。

　　此外，较多煤炭企业拓展下游产业链，含有较多煤化工业务，以河南能源化工、昊华能源、山西兰花、内蒙双欣、君正为代表，煤化业务占比较大的煤炭企业，往往估值较低，但目前整个煤化行业（甲醇、乙二醇等）产品涨价明显，企业利润水平提高，建议重点关注后续供给端收缩力度。

　　在氯碱、纯碱以及氟化工等领域，相对生产主体较为集中，例如氯碱行业的主要产能集中生产企业新疆中泰、新疆天业，纯碱行业产能集中企业唐山三友，氟化工主要生产企业巨化集团，基本发行久期在1~2年，发行利率在5.8附近，是有较高配置性价比的龙头企业（集团）。氯碱类生产企业昊华化工资产负债率较高，短期资金压力较大，相对资质稍弱，但属于中国化工集团有限公司控股企业，股东背景雄厚，长期债务压力不大，实际上有比较好的配置价值。但新华联控股我们不予推荐，其化工板块以销售、贸易而非生产为主，流通及周转环节较为复杂，且债务率较高，未来5年持续有较大的偿债压力。

　　最后，我们梳理了化工类的超大型企业集团及其部分下属企业，虽然发行利率较低，但发债量大，安全性高。

　　统计2015年以来的违约主体以及违约主体涉及的存续债券，从行业分布上看，化工行业违约占比较少，占违约总数的3.37% ，违约债券占行业存量信用债比例为1.36%，相比于煤炭、钢铁、商贸、建筑等违约规模和占比明显较低，整体而言行业信用风险小。

　　发生违约的主体，目前看有柳州化工的兑付风险警示、广州华工百川科技未能及时拨付资金、内蒙古博源控股16博源SCP001、16博源SCP002未及时兑付资金、山东迪浩耐磨管道股份有限公司未及时全额兑付本金。其中影响较大的是内蒙古博源控股违约，其下属子公司内蒙古远兴江山是主要的天然气甲醇与纯碱生产企业，主要问题是财务杠杆率较高（73%），下属投资控股企业过多，2016年处于亏损状态，随着公司整体扭亏为盈，偿还能力有一定提升，但2017年三季报归母净利仍然为负。

　　之前市场对整个化工行业较为谨慎，尤其是石油化工行业，很大程度上受到山东地区民营炼化企业的影响。从主营业务上看，该类民营炼化企业以石油、天然气销售为主、炼化生产涉及较少，由于流通环节较多且复杂，营收、纳税方面可粉饰部分较多，在从债务结构上，存在比较严重的担保行为。

　　山东齐成、东辰控股、山东金茂、山东大海，都处在互保担保最错综复杂、最核心的位置，我们梳理了这几家公司担保公司债务的明细，相互之间担保金额高，行业集中度高，主要集中在化工行业。之前出现信用风险事件或担忧的玉皇-洪业化工、西王集团，仅仅处在互保圈的外围，互保圈风险还没有得到充分暴或释放，处于互保圈核心区域的化工企业，我们仍然建议规避。