俄乌冲突导致油价急涨，市场担心油价上行影响化工品成本。俄罗斯是全 球石油和天然气的重要供给国，其原油和天然气产量分别占全球的 12%、 17%。本次俄乌冲突导致石油和天然气价格暴涨，2 月 24 日以来，布伦特 原油价格从 99 美元/桶涨至 113 美元/桶，期间一度接近 130 美元/桶。由于 原油是大宗品最上游的原材料，市场会担心本轮油价的急涨对下游材料的 成本的影响，俄乌冲突以来，化工品板块的股价表现也一定程度印证了这 一点，上游的油气油服板块表现较优，与原油相关的下游板块如膜材料、 聚氨酯、炼化等表现较弱。为了考察在油价上涨期间不同化工品对油价的 敏感性和传导能力，我们回溯了 2000 年以来历次油价大幅上涨期间不同 化工品板块的价格和股价变动情况。

　　2000 年以来油价历经 4 轮上行阶段，需求拉动下化工板块表现较优。通过 回溯 2000 年以来的油价变现，我们划分出了 4 轮油价上行时期，分别是 2007 年 1 月至 2008 年 7 月，2009 年 2 月至 2011 年 4 月，2016 年 1 月 至 2018 年 10 月和 2020 年 4 月至今。通过梳理每轮油价上行的原因我们 发现，每一轮油价上行的前期，原油供需是油价上行的主要驱动因素，而 到了后期，油价大幅突破历史中枢的上行背后往往有重要事件性因素的驱动，因此在每一轮油价上行期间，我们进一步将时间区间划分为油价上行 的前半段和后半段，并对其原因进行梳理。

　　需求驱动原油价格上行。第一轮前半段布伦特原油价格上涨了 86%，油价 上涨主要受需求端的推动，07 年世界经济依然保持了 5%以上的增速，亚 太地区和中国的原油消费增速分别达到了 3.3%和 5.0%。而在供给端， OPEC 继续保持了相对克制的供给策略，从 05 年起世界原油产量便几无增 长，07 年全球原油产量小幅下滑 0.22%。在供需双重推动下，原油价格在 07 年单边上行，而在需求的拉动下，我国化工品板块整体表现优异，期间 申万石油石化指数上涨 109%，申万基础化工指数上涨 142%。

　　金融事件推升油价暴涨。第一轮后半段布伦特原油价格上涨了 47%，07 年 8 月份开始，美国金融危机风险开始浮现，美联储为了缓解市场流动性危 机，期间多次降息，美国联邦基金利率从 08 年 1 月的 3.5%降至 08 年 10 月的 1.5%，美元指数在期间贬值 4%，在金融事件的助推之下，包括原油 和黄金在内的大宗商品价格暴涨，但随着美国出现金融危机的概率增大， 市场开始担心美国经济疲软导致的需求下跌，油价在 08 年 7 月达到高点之 后也开启了一波大幅度回调。在金融事件驱动的油价上行周期中，我国化 工品板块明显回调，期间申万石油石化指数下跌 34%，申万基础化工指数 下跌 30%。

　　各国经济刺激叠加 OPCE 减产促成油价快速恢复。第二轮前半段布伦特原 油价格上涨了 93%，08 年 9 月美国金融危机爆发并快速蔓延至全球，油价 从 144 美元/桶跌至 36 美元/桶，为了走出经济危机，各国启用了多重刺激 计划，美国 08 年底开启第一轮 QE，中国在 09 年初推出 4 万亿经济刺激 计划，全球实际 GDP 增速在 09 年迅速企稳并在 10 年恢复至 5%的水平， 世界原油消费量增速也从 09 年-2.0%反弹至 10 年 3.2%。在供给端， OPEC 在 08 年 9 月-08 年 12 月三次减产，08 年下半年累计减产 370 万桶/ 日，助力油价探底企稳，09 年 OPEC 原油产量下滑 6.9%，10 年仅增长 1.6%。在供需端的双重努力下，原油价格快速恢复至 80 美元以上的水平， 期间申万石油石化指数上涨 16%，申万基础化工指数上涨 35%。

　　地缘事件推升油价再次破百。第二轮后半段布伦特原油价格上涨了 69%，在全球经济复苏和原油供给收缩的大背景下，地缘风险成为油 价进一步上行的重要推手。10 年 7 月美国单边启动了对伊朗核问题的制裁 措施，并在 11 年 12 月再次对伊朗实施制裁，伊朗原油的出口数量从 10 年的 207 万桶/天下滑至 15 年的 108 万桶/天。11 年 2 月，利比亚战争爆 发，利比亚原油产量大幅削减。10 年下半年至 11 年中东的紧张局势加剧 了原油供给的紧张态势，油价在 11 年 4 月达到 125 美元/桶的高位后在 100-120 美元/桶的区间上依然维持至 14 年上半年。对于我国的化工板块 而言，需求刺激下整体表现依然较优，但地缘推升的油价上行也带来 了一定的成本压力，期间申万石油石化指数上涨 8%，基础化工指数上涨 11%，表现弱于第二轮前半段。

　　OPEC 开启新一轮减产，油价底部复苏。第三轮前半段布伦特原油价格上 涨了 104%，油价从底部不足 30 美元/桶修复至 55 美元/桶以上。在以增产 手段对抗美国页岩油 2 年以后，OPEC 终于在 16 年开始实施减产计划， 世界油价也跟随其供给政策而转头向上，同时在需求端，15 年起世界各国 央行陆续开启新一轮货币和财政宽松政策，全球经济有所回暖，15 年全球 原油消费量同比增长 2.2%，中国同比增长更是高达 8.2%。本轮供需推动 下的油价温和复苏，也对处于供给侧改革初期的国内化工板块起到了助力 作用，期间申万石油石化指数上涨 19%，申万基础化工指数上涨 13%。

　　OPEC 继续减产，中美贸易战开始影响化工板块股价。第三轮后半段布伦 特原油价格上涨了 89%，在供给端 OPEC+自 2017 年起开始执行减产计划， 同时地缘端，18 年 5 月美国宣布退出伊核协议加剧了市场对供给的担 忧，油价短期冲高至 80 美元/桶以上。但是 18 年 10 月份，OPEC+的减产 执行力度有所松动，同时市场对 19 年原油需求的预期转弱，在期货市场上，油价从 18 年 10 月 80 美元/桶的高点快速回调至 18 年底的 50 美元/桶。国 内 2016 年起推行的供给侧改革在本轮油价上涨前期支撑了化工品价格， 然而随着我国化工企业开启新一轮扩产规划，化工品价格呈现下行趋势， 下游价格与油价的背离也使得本轮后期化工板块整体表现较差，此外，18 年下半年开始的中美贸易战开始对我国化工板块的估值形成压制，因此在 此期间，申万石油石化指数上涨 5%，申万基础化工指数下跌 14%。

　　全球供给大收缩叠加需求缓慢复苏，油价自底部快速修复。第四轮前半段 布伦特原油价格上涨了 347%，20 年初疫情带来的需求断崖式下滑进而引 发的全球原油胀库和期货市场逼仓事件导致初期负油价的极端情况，20 年 4 月，OPEC+达成历史性减产协议，减产 970 万桶/天，美国页岩油受油价 和企业负债的影响，原油日产量从 1300 万桶/天的历史峰值跌至 1100 万桶 /天，供给端的坚决收缩叠加疫情后需求的缓慢修复，同时全球政府在疫情 期间的货币宽松（美联储开启无限 QE）也有助于原油在内的大宗商品价 格回升，油价自 20 年 4 月探底并从 20 年三季度起加速上涨，21 年 10 月 达到阶段性高点 84 美元/桶。本轮由疫情带来的油价上行与前几轮最大的 不同点在于对全球对中国制造业的结构性需求，疫情导致全球制造业供给 能力大幅收缩，而中国由于快速从疫情中恢复，加之中国世界工厂的强大 制造能力，成为承接全球需求的主力，多数中游化工企业迎来量价齐升的 历史性行情，期间申万石油石化指数上涨 59%，申万基础化工指数上涨 96%。

　　需求的不确定导致供给恢复谨慎，俄乌冲突成为油价进一步冲高的导火索。 第四轮后半段布伦特原油价格上涨了 45%，疫情过去 2 年以来，原油需求 恢复较慢，根据 OPEC 的预测，21 年全球原油需求增长 6.3%至 9674 万 桶/天，22 年有望增长 4.3%至 1.009 亿桶/天，与 19 年需求水平持平。需 求端的缓慢恢复叠加疫情带来的需求不确定性使得供给端的修复十分谨慎， OPEC+自去年 8 月起每月增产 40 万桶/天，直至今年 4 月仍将维持这一缓 慢的增产策略，美国原油产量自 20 年初大幅下滑以来至今仍在 1100 万桶/ 天徘徊，而 EIA 统计的美国原油库存已下滑至近十几年来的低点。因而， 尽管去年 11 月非洲出现新的奥密克戎新冠病毒导致市场担心需求从而油价 短暂下滑，但在供给乏力的背景下，油价自去年 12 月以来再次快速攀升。 今年 2 月以来的俄乌冲突是在本轮原油供需基础上的一个事件性冲击，促 使油价破百并一度突破 130 美元/桶，但随着俄乌事件出现平息迹象，油价 或将快速恢复至战前状态。尽管如此，造成本轮油价上行的供需矛盾依然 存在，只要供给端依然因为需求的不确定而维持紧张状态，我们认为后续 的油价依然将维持在较高的位臵。

　　通过上述分析的可以发现，化工板块的股价表现受到原油供需与自身供需 的双重影响，在油价上涨的前期阶段，由需求拉动下的原油价格上涨能较 好地传导至化工品板块，带动股价表现较佳，而在后期阶段由事件催化的 油价上涨则可能给更多地给化工品带来成本压力，股价相对前期走弱，此 外，化工品自身供给的扰动也会对油价上涨的传导能力形成影响，因此， 我们需要对不同板块的化工品进行分类讨论，以期找寻出油价上行背景下 有投资机会的化工品种。

　　石油、煤炭、天然气是一次能源的三大品种，从全球能源结构看，2020 年 三者占比分别为 37%、33%、30%，在很多领域，三者具有替代关系，油 价的波动在理论上会同向影响另两种能源的价格，下面我们将探讨油价与 天然气和煤炭价格间的联动关系，并分析当前油价下我国天然气和煤炭价 格的具体情况。

　　天然气价格具有地域性，与油价的关联性取决于定价机制。不同于原油的 全球统一定价，天然气的定价具有明显的地域性，在天然气贸易发达的美 国，天然气基于现货市场供需施行市场化定价，从历史上看，08 年以前美 国天然气价格和油价呈现较高相关性，08 年以后两者的相关性较低，究其 原因，美国页岩气改变了两种燃料的供应结构，充裕的天然气供应使 得美国天然气价格与油价脱钩，且波动性小于油价。对于天然气依赖进口 的亚洲和欧洲，由于缺乏成熟的气气贸易市场，其进口天然气的定价 主要与油价挂钩，体现出与油价较强的相关性。

　　供需决定天然气价格，当前极端行情下与煤价联动性强。尽管油价为很多 地区的天然气价格提供了一个锚定，但最终决定天然气价格的依然是其供需。去年下半年以来受极端天气和俄乌矛盾的影响，欧洲天然气价格屡创 历史新高，在严重供不应求的背景下，欧洲天然气价格已脱离原油，只反 应自身供需，并带动与其竞争气源的亚洲进口 LNG 价格大幅上升。此外， 由于近年来海外天然气发电比例显著提高，在气价高企的当下，欧美已逐 渐提高煤电比例，从而带动海外煤炭价格水涨船高。

　　我国天然气定价实行双轨制，进口天然气价格将维持高位。根据中央新版 的《中央定价目录》，目前我国 LNG、非常规天然气、直供用户用气等均 已实现市场化定价，可以很好的反映天然气市场的供需状况，而对于常规 管道气，其终端价格受政府管控的基准门站价制约，价格弹性较小。因此 我国天然气价格的波动主要来自 LNG 的价格，需要跟踪我国 LNG 的进口 价格。从占比上看，我国天然气约 45%依赖于进口，进口天然气中约 65% 为 LNG，在当前欧洲天然气进口价格高企，且与亚洲竞争气源的背景下， 这部分价格短期预计仍将维持高位。

　　煤炭与原油价格波动具有同向性，近期天然气价格推升国际煤价。煤炭的 单位热值比价低于原油，在原油价格高企的时候，煤炭的性价比会凸显， 从而增加对煤炭的需求，直接或间接推升煤价，此。