新建生产厂房、年产 1,000 吨丙硫菌 唑、1,000 吨吡氟酰草胺、2,000 吨 4,6- 二氯嘧啶、2,000 吨苯并呋喃酮、500 吨 对氯苯硼酸、5,000 吨对苯二甲腈的生 产线及配套公用设施和购置生产、检测 及其他辅助设备

　　新建生产厂房、年产 2,000 吨丙硫菌 唑、1,000 吨吡氟酰草胺、2,000 吨 4,6- 二氯嘧啶、2,000 吨苯并呋喃酮、2,000 吨霜霉威盐酸盐、10,000 吨间苯二甲 腈的生产线及配套公用设施和购置生 产、检测及其他辅助设备。

　　该公司主要从事农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售，在相关细分市场继续保持一定优势。跟踪期内受下游需求疲软、原材料价格回落等因素影响，公司主要产品价格回落，营业收入和毛利率同比均有所下降。后续公司在建项目仍将维持较大的资本支出，产能释放需要一定周期，若后续产品价格出现下降，实际收益可能不及预期。

　　2023年我国经济实现预定增长目标，但面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。宏观政策将维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。货币政策方面，2024年稳健货币政策基调由“精准有力”调整为“灵活适度，精准有效”，降准降息操作仍有，社会综合融资成本或将稳中有降；央行将灵活运用结构性货币政策工具对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济、“三大工程”、重点项目建设、重点领域风

　　险化解等方面提供精准支持。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预计 2024年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础上，我国经济长期向好的趋势保持不变。

　　详见：《经济以进促稳 风险统筹化解——2023年宏观经济分析与 2024年展望（国内篇）》。

　　农药，是指农业上用于防治病虫害及调节植物生长的化学药剂。从产业链来看，农药上游为无机和有机化工原料，下游为农林牧业及卫生领域。农药行业生产自上而下可分为农药中间体、农药原药和农药制剂。农药产业链的盈利环节主要集中于制剂，利润分配占据 50%，其次为中间体 20%。根据用途分类，农药可以分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂等，其中除草剂的市场规模最大、杀菌剂的份额持续增长。2023年以来行业产能释放，我国化学农药原药产量增长。2023年和 2024年 1-4月我国化学农药原药产量分别为 267.12万吨和 120.60万吨，同比分别增长 2.8%和 24.60%。

　　由于前期农药经销商主动屯库造成下游渠道库存较高，2023年以来农药行业进入去库存周期，农药需求和价格同时下跌，行业景气度较弱。根据中国农药工业协会数据显示，12月末农药价格指数为89.48，较年初下降31.25%，

　　2024年 4月末农药价格指数为 83.42，较年初下降 6.77%，其中除草剂、杀虫剂和杀菌剂价格指数分别为 82.54、

　　农药上游的石油化工原料价格受原油价格影响较大。2023年受俄乌冲突及美国连续加息影响，原油价格震荡回落，截至 2023年末布伦特原油期货价格为 77.04美元/桶，较上年末下降 10.33%。2024年随着 OPEC+减产策略的继续推进以及中东地区地缘局势的不稳定性，原油价格呈持续上升态势，截至 2024年 3月末布伦特原油期货价格为 87.48美元/桶，较年初增长 13.55%。原油价格的波动，短期内给农药行业成本控制带来不小压力，进而对行业经营业绩稳定性带来一定影响。

　　随着行业竞争的加剧，我国农药行业进入了新一轮整合期。通过并购整合诞生的巨头，将带动行业结构加速优化升级，提升产业集中度和企业综合竞争力。同时众多中小农药企业，将面临淘汰压力。

　　阻燃剂是一种能够阻止聚合物材料引燃或抑制火焰继续蔓延的添加剂。根据组成，主要包括无机阻燃剂和有机阻燃剂。有机阻燃剂又以卤系阻燃剂（有机氯化物和有机溴化物）和磷系阻燃剂为主要代表，具有阻燃效果好、添加量少、与高分子材料的相容性好等优点。但部分溴系阻燃剂发烟量大，释放出的气体具有腐蚀性，并且会产生有毒致癌物质，影响代谢；无机阻燃剂一般包括氢氧化铝、氢氧化镁、赤磷、多聚磷酸铵、硼酸锌、氧化锑和钼化合物等。一般阻燃效能较低，添加量大，因而会对材料的性能产生一定的影响，但由于无机阻燃剂成本低，主要应用于低端产品。该公司的主要阻燃剂产品十溴二苯乙烷属于卤系阻燃剂中的溴系阻燃剂；三聚氰胺聚磷酸盐属于磷系阻燃剂。

　　目前溴系阻燃剂凭借其阻燃效率高、用量少、对材料性能影响小、应用领域广泛、价格适中等优点，在阻燃剂

　　该公司主要从事农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售。农药类产品包括百菌清原药、嘧菌酯原药、农药制剂及其他农药类产品；阻燃剂产品包括十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯及阻燃母粒和其他阻燃剂类产品；其他精细化工产品类主要为氢溴酸等产品。2021-2023年公司营业收入分别为 23.48亿元、31.50亿元和 19.58

　　亿元。受行业产能释放、原材料价格回落等因素影响，公司主要产品十溴二苯乙烷、氢溴酸、嘧菌酯原药及百菌清原药等销售价格下降，2023年公司营业收入同比下降 37.84%。收入构成来看，同期，农药类和阻燃剂两个产品合计占比分别为 77.05%、79.18%和 83.04%。2021-2023年公司毛利率分别为 23.60%、22.32%和 14.29%，由于下游需求疲软，公司销售均价下滑速度高于其原材料成本的回落速度，2023年毛利率较上年同期减少 8.03个百分点。

　　2024 年第一季度行业需求持续低迷，该公司实现营业收入 4.85 亿元，较上年同期下降 12.06%。同期毛利率为12.49%，较上年同期减少 7.60个百分点。

　　该公司农药类产品生产主体为子公司江阴苏利化学股份有限公司（简称“苏利化学”）和泰州百力化学股份有限公司（简称“百力化学”），分别位于江阴市和泰兴市。苏利化学主要生产百菌清和农药制剂，目前拥有百菌清原

　　药年产能 1.40万吨和农药制剂年产能 2.45万吨；百力化学主要生产嘧菌酯，目前具有年产 0.25万吨嘧菌酯原药生产能力。公司阻燃剂类产品主要为十溴二苯乙烷，生产主体为百力化学，该产品由纯苯和二氯乙烷催化合成二苯乙烷，再与溴素反应生成，其副产品为氢溴酸。目前十溴二苯乙烷和氢溴酸年产能分别为 1.50万吨和 3.26万吨。跟踪期内公司农药类和阻燃剂类产品产能没有变化。

　　截至 2023年末，该公司农药类和阻燃剂类产品产量分别为 28,873.03吨和 17,441.51吨，同比分别增长 6.65%和3.09%，系百菌清、十溴二苯乙烷市场容量稳步增长。公司根据销售订单和实际库存情况制定产品生产计划，2023年除了嘧菌酯外，其他产品产能利用率均有所上升。2024年第一季度，受益于公司销售量增加，公司农药和阻燃剂产能利用率持续上升。

　　该公司农药原药和十溴二苯乙烷产品优先满足自用，用于农药制剂和阻燃剂的生产，剩余部分对外销售。销售模式以直销为主、经销为辅。近年来公司产销率一直保持在较高水平。受行业产能释放、原材料价格回落等因素影响，跟踪期内公司主要产品价格持续走低，但百菌清、十溴二苯乙烷产品市场空间稳步增长，销售量小幅增加。公司百菌清和嘧菌酯产品销售以出口为主，出口地区为巴西及欧美地区等。农药制剂及十溴二苯乙烷产品以国内为主，客户分布于华东地区的厂商及经销商。公司与大客户签订年度框架协议，每月底依据市场行情的波动情况、对下月原材料的预判以及库存情况进行报价，与客户协商确定下月供货数量及结算价格，与下游客户合作关系较为稳定。结算方式方面，国内销售采取银行承兑汇票或者电汇，账期在 1-6个月；国外销售则采取T/T，账期为 60天-120天。2023年前五大客户销售额 6.50亿元，占年度销售总额 33.21%。

　　该公司原材料包括间二甲苯、液氨、4,6-二氯嘧啶、溴素和纯苯等，大部分主要原辅材料直接向生产厂商采购，剩余向经销商采购。2023年主要原材料间二甲苯、液氨采购量随百菌清原药产量增长均有所增加，采购均价随原油价格下跌而有所回落。2024年第一季度间二甲苯、纯苯原材料价格小幅回升，其他原材料价格仍持续回落。

　　结算方式方面，国外采购见提单 60天 T/T付款，国内采用电汇、银行承兑汇票付款。2023年前五大供应商采购额 3.65亿元，占年度采购总额的 24.68%，主要为溴素和间二甲苯的采购。

　　2021-2023年及 2024年第一季度，该公司研发投入分别为 1.13亿元、1.38亿元、1.05亿元和 0.27亿元，期间发明专利获取数量分别为 11个、10个、4个和 3个。经过多年的技术研发和生产技术积累，公司在农药制剂产品的剂型开发、配方筛选以及阻燃剂复配剂型的开发等方面具有一定优势。

　　在产品多样性和产业链完整度方面，该公司产品分布于精细化工行业，公司各主要产品具有一定的中间体自我配套供给能力。子公司百力化学是阻燃剂十溴二苯乙烷国内生产企业中少数配套自产中间体二苯基乙烷的企业。

　　公司发行可转换公司债券计划建设的 4，6-二氯嘧啶、苯并呋喃酮和吡氟酰草胺项目正在推进中，项目建成后有利于提升嘧菌酯原药的中间体自主配套能力。

　　56.46天和 76.40天，应收账款周转天数分别为 42.35天、36.53天和 56.64天。公司应收账款周转天数较上年有所增加，主要系公司开发的境外客户巴西汉姆回款期及销售量增加；存货周转天数较上年上升，系公司期末备货所致。

　　2021-2023年，该公司毛利分别为 5.54亿元、7.03亿元和 2.80亿元，公司毛利主要由农药及农药中间体贡献，受产品销售价格下跌影响，2023年毛利较上年减少 4.23亿元，2024年第一季度较上年同期较少 0.50亿元。

　　2021-2023年，该公司期间费用分别为 1.98亿元、2.20亿元和 2.23亿元，其中 2023年销售费用为 0.26亿元，同比增长 54.96%，主要因职工薪酬及社保福利费、差旅费、广告费等增加；管理费用为 0.99亿元，同比减少 6.47%，

　　系管理人员薪酬及社保福利费减少；研发费用为 1.05亿元，同比减少 24.02%%，主要系公司研发耗用材料价格下降引致的研发费用降低，财务费用-0.07亿元，主要来自利息收入 0.31亿元和汇兑收益 0.06亿元。由于公司产品主要销往意大利、德国等国家或地区，境外销售业务主要以美元作为结算货币，人民币升值会导致汇兑损失，反之则体现为汇兑收益，公司以即时结汇为主。2021-2023年及 2024年第一季度公司期间费用率分别为 8.42%、6.97%、11.37%和 13.17%。2023年以来期间费用率有所上升，一方面系国内出行政策的调整，公司销售人员积极拓展市场，销售费用增加；另一方面系长期借款增加导致财务费用增加所致。

　　2023年，该公司投资收益为 0.08亿元，主要为权益法核算的长期股权投资世科姆作物科技（无锡）有限公司（简称“世科姆无锡”）产生的收益；公司其他收益为 0.05亿元，主要为政府补助；资产减值损失 3,512.48万元，全

　　部为存货跌价损失；信用减值损失 122.53万元，主要为应收账款坏账损失。2021-2023年及 2024年第一季度，公司净利润分别为 2.94亿元、3.89亿元、0.14亿元和-0.05亿元。2021-2023年公司净资产收益率分别为 11.40%、

　　13.07%和 0.79%，总资产报酬率分别为 9.82%、10.38%和 0.89%。2023年以来公司受产品价格下跌影响，盈利能力有所下滑。

　　跟踪期内因利润留存小于分红金额，该公司权益资本小幅下降。随着在建项目推进，公司刚性债务规模有所上升，

　　但债务期限结构偏向于中长期，短期偿债压力不大。公司投资活动现金持续净流出，预计现金流平衡对筹资活动依赖性上升，未来刚性债务规模或将进一步增长。公司货币资金较充裕，能够对公司债务偿付提供一定保障。但若公司发行的可转债到期未转股，将加重公司债务负担。

　　2021-2023年末及 2024年 3月末，该公司资产负债率分别为 30.22%、37.14%、43.62%和 42.57%，2023年末较上年末上升主要系公司长期借款增加，具有一定再融资空间。2023年末，公司股东权益与刚性债务比为 1.88倍，覆盖程度尚可。

　　截至 2023年末，该公司资产总额为 56.88亿元，较上年末增长 6.97%。公司资产以非流动资产为主，2023年末占比为 56.08%。

　　2023 年末，该公司流动资产为 24.98 亿元，以货币资金、应收账款、应收票据及应收款项融资和存货为主。其中，货币资金为 13.26亿元，较上年末减少 31.08%，其中受限 2.22亿元，为银行汇票保证金、信用证保证金；应收账款为 2.57亿元，较上年末减少 26.59%，主要系随着公司销售规模下降，应收账款有所下降，主要为一年以内的应收账款，应收账款前五大客户合计占比 40.98%。年末公司累计计提应收账款坏账准备 0.10亿元，占应收账款余额比例较低；应收款项融资 3.33亿元，较上年末减少 17.93%，主要系公司收到的票据及票据质押减少所致，其中受限部分 1.76亿元，为公司开具银行承兑汇票提供质押担保；存货为 3.51亿元，较上年末减少 0.35%，

　　年末计提存货计提跌价准备 1.20亿元；其他流动资产为 1.81亿元，较上年末增长 98.46%，主要系待抵扣增值税进项税额增加所致。

　　公司所有者权益主要由未分配利润和资本公积金构成。2021-2023年，公司现金分红金额分别为 0.54亿元、0.72亿元和 0.99亿元。公司利润分配政策较稳定，因利润留存小于分红金额，2023年末公司未分配利润 13.52亿元，较上年末减少 5.52%。期末未分配利润占所有者权益 42.15%，权益结构稳定性一般。同期末，公司其他权益工具 1.20亿元，系可转换公司债券权益部分确认递延所得税负债。

　　2021-2023年，该公司经营性现金流净额分别为 2.89亿元、5.19亿元和 2.16亿元，主要为与主营业务相关的业务收支，同期业务现金收支净额分别为 3.84亿元、5.64亿元和 2.52亿元。公司其他因素现金收支净额金额较小，

　　主要为期间费用和押金及保证金支出以及政府补贴收入。2023年随着业务规模下降，业务现金收支净额较上年减少 3.03亿元。2024年第一季度，公司经营性现金流净流出 0.94亿元，主要系销售回款减少，但采购材料支出现金增加。

　　2021-2023年，该公司投资性现金流净流出分别为 3.40亿元、7.24亿元和 6.41亿元。2023年公司投资性现金流净流出主要系公司苏利宁夏、大连永达苏利等项目投资支出。2024年第一季度，公司投资性现金流净流出为 2.65亿元，全部为项目投资，未来随着项目的建设推进，预计仍将维持一定规模的投资支出。

　　2021-2023年，该公司筹资性现金流净额分别为-0.36亿元、9.17亿元和-1.90亿元。同期公司分配股利支出的现金分别为 0.54亿元、0.72亿元和 0.99亿元，2024年第一季度，公司筹资性现金流净额为 1.08亿元，主要为新增长期借款。

　　2021-2023年该公司 EBITDA分别为 4.54亿元、6.08亿元和 1.90亿元，2023年公司盈利下滑，EBITDA较 2022年减少 4.18亿元。同期公司刚性债务规模上升，利息支出增长，EBITDA对全部利息支出和刚性债务的覆盖倍数分别降至 2.41倍和 0.12倍，保障程度较低。

　　该公司受限资产比例低，资产流动性仍处于较好水平。公司后续仍有一定融资空间，具有较强财务弹性。跟踪期内公司控股股东及实际控制人无变化；在环保、社会责任、治理与管理等方面，公司无重大负面或不良记录。

　　2021-2023年末，因货币资金减少，公司流动比率、速动比率和现金比率均较上年末有所下降，但资产流动性仍处于较好水平。

　　截至 2024年 3月末，该公司获得的综合授信总额为 27.28亿元，尚未使用额度为 21.89亿元。此外，公司作为上市公司，资本补充渠道较为通畅。

　　环境方面，跟踪期内该公司子公司苏利化学和苏利制药均属于无锡市生态环境重点监管单位，百利化学属于泰州市生态环境局重点排污单位，苏利宁夏为宁东基地生态环境局环境风险重点管控企业，公司子公司均持有有效期内的《排污许可证》。2023年公司环保投入 9,768.98万元，主要为提高环保要求而支付的设备、人员、物料及能源方面的投入。

　　管理方面，该公司设股东大会、董事会、监事会和高管层。股东大会是公司的权力机构；董事会对股东会负责，董事会现有董事 9名，其中独立董事 3名；监事会主要负有监督职责，设监事 3名，其中职工监事 1名；公司设总经理一名，由董事会聘任或解聘，对董事会负责，主持公司的生产经营管理工作。跟踪期内，公司控股股东和实际控制人未发生变化，截至 2024年 3月末，缪金凤仍为公司实际控制人，直接持股比例为 40.00%，通过控股公司江苏沽盛投资有限公司（缪金凤持股 55.5%），控制公司 10%的股权。此外，公司股东汪静莉、汪焕兴、汪静娟、汪静娇为缪金凤的一致行为人，合计持有公司 20.00%股份。公司实际控制人缪金凤及其一致行动人的股权均未质押。跟踪期内，公司主要管理人员未发生变动。

　　近三年，该公司在信息透明度方面无重大缺陷，未出现延期披露财务报表，已披露财务报表未出现重大会计差错；另外，公司未受到监管处罚。

　　关联交易方面，根据《上海证券交易所股票上市规则》第 6.3.3条的规定，2023年 11月起意大利世科姆奥克松及其关联企业不再认定为该公司关联方。2023年关联销售主要向世科姆无锡销售农药制剂，同期关联采购金额较小，主要系向捷丰新能源采购新能源电力。

　　根据该公司提供的本部 2024年 6月 1日《企业征信报告》，公司本部无信贷违约记录。根据公开渠道查询（查询日为 2024年 6月 4日），近三年公司本部未受到重大行政处罚，亦未被列入经营异常名录及严重违法失信名单。

　　2023年该公司本部把生产性业务全部转移给子公司苏利化学，职能定位为投资管理。2023年末，公司本部总资产为 24.99亿元，主要包括 0.09亿元的货币资金、6.25亿元的其他应收款和 17.76亿元的长期股权投资；总负债9.42亿元，主要包括 8.81亿元的刚性债务；所有者权益为 15.77亿元。2023年公司本部实现收入 1.65亿元，净利润 1.00亿元；经营性现金流净额为-0.06亿元。整体来看，公司本部经营情况良好，亦可对下属子公司实行有效管控，有助于本部债务的及时偿付。

　　本评级报告选取了利民控股集团股份有限公司作为该公司农药板块的同业比较对象，同时选取浙江万盛股份有限公司和扬州晨化新材料股份有限公司作为公司阻燃剂板块的同业比较对象。

　　该公司在农药板块规模较小，盈利能力较弱，但财务杠杆处于偏低水平；公司在阻燃剂板块，由于产品差异化，盈利能力偏弱，财务杠杆处于偏高水平，权益资本对刚性债务保障程度偏低。

　　本次债券为可转换公司债券，转股期限自可转债发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，在可转债期满后五个交易日内，该公司将赎回未转股的可转债。此外，本次债券还设置了有条件赎回条款和回售条款以及附加回售条款。

　　关于有条件赎回条款，在本次可转债转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，该公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：（1）在转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）。（2）未转股余额不足 3,000 万元时。

　　关于有条件回售条款，在本次可转债最后两个计息年度，如果该公司 A股股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

　　关于附加回售条款，在本次可转债存续期内，若本次可转债募集资金投资项目的实施情况与该公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。

　　若因该公司股价低迷或未达到债券持有人预期而导致本次可转债不能转股，将会增加公司本息支出压力。同时，基于上述赎回和回售条款，本次可转债还可能面临存续期缩短的风险。

　　综上，本评级机构评定苏利股份主体信用等级为 AA，评级展望为稳定，苏利转债信用等级为 AA。